Un mercado dominado por el miedo

Extracto

Bitcoin cotiza por debajo de niveles clave de coste base, lo que señala agotamiento de la demanda y pérdida de impulso. Los holders a largo plazo están vendiendo en momentos de fortaleza, mientras el mercado de opciones adopta una postura defensiva, con mayor demanda de puts y volatilidad elevada, marcando una fase de cautela antes de cualquier recuperación sostenible.

Resumen Ejecutivo

• Bitcoin cotiza por debajo del coste base de los holders a corto plazo y del cuantil 0,85, lo que evidencia una pérdida de impulso y un creciente agotamiento del mercado. Los reiterados fracasos para recuperar estos niveles aumentan el riesgo de una consolidación prolongada.
• Los holders a largo plazo han incrementado su gasto desde julio, superando los 22.000 BTC diarios, lo que refleja una toma de beneficios sostenida que sigue presionando la estabilidad del mercado.
• El open interest alcanzó un nuevo máximo histórico, pero el sentimiento es bajista, ya que los traders prefieren puts sobre calls. Los repuntes a corto plazo se enfrentan a coberturas, no a optimismo renovado.
• La volatilidad implícita sigue elevada, mientras que la realizada ha alcanzado niveles similares, poniendo fin al periodo de calma y baja volatilidad. Las posiciones cortas gamma de los dealers amplifican las caídas y limitan los repuntes.
• Los datos on-chain y de opciones sugieren una fase de transición cautelosa. La recuperación del mercado dependerá probablemente de una renovada demanda spot y de una menor volatilidad.

Bitcoin se ha alejado gradualmente de su reciente máximo histórico, estabilizándose por debajo del coste base de los holders a corto plazo, en torno a los $113.100. Históricamente, esta estructura suele anticipar el inicio de una fase bajista de medio plazo, a medida que los inversores menos sólidos comienzan a capitular.

En esta edición, analizamos la rentabilidad actual del mercado, examinamos la magnitud y persistencia del gasto de los holders a largo plazo y concluimos evaluando el sentimiento en el mercado de opciones para determinar si la corrección refleja una consolidación saludable o anticipa un agotamiento más profundo.

Insights On-chain

Poniendo a Prueba la Convicción

Operar cerca del coste base de los holders a corto plazo marca una fase crítica en la que el mercado pone a prueba la convicción de quienes compraron cerca de los máximos recientes. Históricamente, una ruptura por debajo de este nivel tras un nuevo ATH ha reducido el porcentaje de la oferta en ganancia hasta cerca del 85%, lo que implica que más del 15% de la oferta está en pérdida.

Estamos presenciando este patrón por tercera vez en el ciclo actual. Si Bitcoin no logra recuperar el nivel de ~113.100, una contracción mayor podría llevar a una mayor proporción de la oferta a pérdidas, intensificando la presión entre los compradores recientes y preparando el terreno para una capitulación más amplia.

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Umbrales Críticos

Para contextualizar esta estructura, es esencial comprender por qué recuperar el coste base de los holders a corto plazo es clave para sostener una fase alcista. El modelo Supply Quantile Cost Basis ofrece un marco claro al mapear los cuantiles 0,95, 0,85 y 0,75, que indican los niveles donde el 5%, 15% y 25% de la oferta se mantiene en pérdida.

Actualmente, Bitcoin cotiza no solo por debajo del coste base de los holders a corto plazo ($113.100), sino que también lucha por mantenerse por encima del cuantil 0,85 en $108.600. Históricamente, no mantener este umbral ha señalado debilidad estructural y a menudo ha precedido correcciones más profundas hacia el cuantil 0,75, actualmente cerca de $97.500.

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Demanda Agotada

Caer por debajo tanto del coste base de los holders a corto plazo como del cuantil 0,85 por tercera vez en este ciclo genera inquietud estructural. Desde una perspectiva macro, el agotamiento repetido de la demanda sugiere que el mercado podría requerir una consolidación más extensa para recuperar fuerza.

Este agotamiento se evidencia al analizar el volumen de gasto de los holders a largo plazo. Desde el pico de mercado en julio de 2025, los holders a largo plazo han incrementado de forma constante su gasto, con la media móvil de 30 días (30D-SMA) pasando de 10.000 BTC a más de 22.000 BTC diarios. Esta distribución persistente refleja presión de toma de beneficios por parte de inversores experimentados, factor clave en la fragilidad actual del mercado.

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Tras evaluar el riesgo de una fase bajista prolongada por agotamiento de la demanda, analizamos el mercado de opciones para medir el sentimiento a corto plazo y observar el posicionamiento de los especuladores ante la creciente incertidumbre.

Insights Off-chain

Open Interest en Aumento

El open interest en opciones de Bitcoin ha alcanzado un nuevo máximo histórico y sigue creciendo, marcando una evolución estructural en el comportamiento del mercado. En vez de vender spot, los inversores usan cada vez más opciones para cubrir exposición o especular sobre la volatilidad. Este cambio reduce la presión de venta directa en el mercado spot, pero amplifica la volatilidad a corto plazo impulsada por la cobertura de los dealers.

A medida que crece el open interest, los movimientos de precios tienden a originarse en flujos impulsados por delta y gamma en los mercados de futuros y perpetuos. Comprender estas dinámicas es fundamental, ya que el posicionamiento en opciones ahora influye de forma decisiva en los movimientos de mercado a corto plazo y amplifica las reacciones ante catalizadores macro y on-chain.

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Cambio de Régimen de Volatilidad

Desde el evento de liquidación del día 10, el panorama de la volatilidad ha cambiado de forma clara. La volatilidad implícita (IV) se sitúa ahora en torno a 48 en todos los vencimientos, frente a 36–43 hace apenas dos semanas. El mercado aún no ha absorbido del todo el shock, los market makers se mantienen cautos y no venden volatilidad barata.

La volatilidad realizada a 30 días es del 44,1%, mientras que la de 10 días es del 27,9%. A medida que la volatilidad realizada se modera, se espera que la IV también lo haga y se normalice en las próximas semanas. Por ahora, la volatilidad sigue elevada, pero esto parece más un reajuste a corto plazo que el inicio de un régimen de alta volatilidad sostenida.

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Aumenta el Put Skew

En la misma línea, el sesgo hacia puts ha crecido de forma constante en las últimas dos semanas. El gran pico de liquidaciones elevó el put skew de forma abrupta y, aunque se ajustó brevemente, la curva se ha estabilizado en niveles estructuralmente superiores, lo que significa que los puts siguen siendo más caros que los calls.

En la última semana, el vencimiento a una semana ha sido volátil pero se ha mantenido en la zona de alta incertidumbre, mientras que el resto de vencimientos se desplazó 2–3 puntos de volatilidad adicionales hacia los puts. Esta ampliación a lo largo de los vencimientos (o tenores) indica que la cautela se extiende en toda la curva.

Esta estructura refleja un mercado dispuesto a pagar por protección a la baja mientras limita la exposición alcista, equilibrando el temor a corto plazo con una visión de largo plazo aún positiva. El pequeño repunte del martes (21 de octubre) lo demostró: las primas de puts se redujeron a la mitad en cuestión de horas, reflejando la sensibilidad del sentimiento.

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El Premium de Riesgo Cambia

El Volatility Risk Premium a un mes—la diferencia entre la volatilidad implícita y la realizada—ha pasado a negativo. Durante meses, la volatilidad implícita se mantuvo alta mientras los movimientos realizados eran moderados, lo que benefició a los operadores cortos de volatilidad con carry estable.

Ahora, la volatilidad realizada ha subido hasta igualar la implícita, eliminando esa ventaja. Esto marca el fin del periodo de calma: los vendedores de volatilidad ya no pueden confiar en ingresos pasivos y deben cubrirse activamente en un entorno más volátil. El mercado ha pasado de la complacencia a un entorno más dinámico y reactivo, donde las posiciones cortas gamma enfrentan mayor presión ante el regreso de movimientos reales de precio.

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Flujos Defensivos

Para analizar el muy corto plazo, ampliamos la vista a las últimas 24 horas para observar cómo el posicionamiento en opciones ha reaccionado al último rebote. A pesar de un repunte del 6% desde $107.500 hasta $113.900, apenas hubo confirmación por compras de calls. En cambio, los traders aumentaron su exposición a puts, asegurando niveles de precios más altos.

Este posicionamiento deja a los dealers cortos gamma a la baja y largos gamma al alza, una configuración que suele llevarlos a vender en los repuntes y acelerar las caídas, una dinámica que seguirá actuando como resistencia hasta que el posicionamiento se reajuste.

Las Primas Cuentan la Historia

Los datos agregados de primas de Glassnode confirman el mismo patrón al desglosarlos por strike. En el call de $120.000, las primas vendidas han subido junto con el precio; los traders venden volatilidad en repuntes que consideran efímeros. Los buscadores de rentabilidad a corto plazo aprovechan los picos de volatilidad implícita para vender calls en los rallies en vez de perseguir el alza.

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Al observar la prima del put de 105.000, el patrón se invierte, confirmando la tesis. Conforme el precio subió, las primas netas sobre el put de 105.000 aumentaron. Los traders prefirieron pagar por protección a la baja antes que comprar convexidad alcista. Esto indica que el reciente repunte fue recibido con coberturas, no con convicción.

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Conclusión

La reciente corrección de Bitcoin por debajo del coste base de los holders a corto plazo ($113.100) y del cuantil 0,85 ($108.600) evidencia un agotamiento creciente de la demanda, ya que el mercado tiene dificultades para atraer nuevos flujos mientras los holders a largo plazo siguen distribuyendo. Este cansancio estructural sugiere que la red podría requerir una consolidación más prolongada para recuperar la confianza y absorber la oferta gastada.

El mercado de opciones refleja el mismo tono cauteloso. A pesar del récord en open interest, el posicionamiento es defensivo; el put skew sigue elevado, los vendedores de volatilidad están bajo presión y los repuntes a corto plazo se cubren en vez de generar optimismo. En conjunto, estas señales muestran un mercado en transición: la euforia se ha disipado, el riesgo estructural está contenido y la recuperación dependerá de la reactivación de la demanda spot y de la moderación de los flujos impulsados por volatilidad.

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