Analisis Risiko Ethena: ESD dan Metrik Kunci yang Perlu Dipantau

Apa itu Ethena dan USD?

MenurutEthena Labs, “Ethena adalah protokol dolar sintetis di Ethereum yang bertujuan untuk menyediakan bentuk uang pertama yang tahan sensor, dapat diskalakan, onchain: USDe”. Ethena adalah protokol di mana stablecoin USDe berada.

USDe didukung oleh cryptocurrency (terutama ETH dan BTC) dan mempertahankan pengepengan 1:1 terhadap dolar AS dengan 'delta hedging staked Ethereum (dan Bitcoin) collateral, menghilangkan paparan terhadap fluktuasi nilai dari collateral yang mendukung dolar sintetis.

Ini berarti setiap kali seseorang mengirim cryptocurrency ke Ethena untuk mencetak USDe, Ethena akan membuka posisi pendek di bursa terpusat untuk jumlah yang sama. Jika agunan meningkat nilainya, posisi pendek kehilangan nilai dan sebaliknya, selalu dibatalkan, dan dengan demikian mempertahankan nilai 1:1 antara USDe dan dolar AS.

Menurut pendiri Ethena Labs, USDe telah menjadi stablecoin dengan pertumbuhan tercepat yang diukur dari segi kapitalisasi pasar sejak saat diluncurkan.

Sumber:https://x.com/leptokurtic_/status/1777352115230224689

Selain itu, USDe menghasilkan imbal hasil dari dua sumber: pembayaran pendanaan dari posisi pendek di bursa terpusat, dan imbalan dari ETH yang dipertaruhkan. Menghasilkan imbal hasil bagi pemegangnya adalah perbedaan utama dibandingkan dengan stablecoin lain, seperti USDT dan USDC, stablecoin terbesar, yang tidak memberikan imbal hasil "asli" kepada pemegangnya.

Apa risiko yang dihadapi Ethena dalam mempertahankan kaitan USDe?

Ethena Labsterungkapserangkaian risiko untuk USD sebagai dolar sintetis: risiko pendanaan, risiko likuidasi, risiko kustodian, risiko kegagalan pertukaran, dan risiko jaminan.

Dalam artikel ini, kami berfokus pada risiko pendanaan. Menurut Ethena Labs, 'Risiko Pendanaan berkaitan dengan potensi tingkat pendanaan negatif secara persisten. Ethena dapat memperoleh hasil dari pendanaan, tetapi juga mungkin harus membayar pendanaan'.

Hal ini berarti bahwa dalam kondisi pasar “normal” terdapat kecenderungan di pasar kontrak berjangka Ethereum dan Bitcoin untuk para trader membuka posisi beli. Akibatnya, para trader dengan posisi beli membayar tingkat pendanaan kepada para trader dengan posisi jual (kasus Ethena).

Namun, risiko muncul bagi Ethena ketika pasar cryptocurrency mengalami koreksi harga tajam dan tingkat pendanaan menjadi negatif saat para trader melikuidasi posisi long mereka dan yang lain ingin membuka posisi short. Dalam hal ini, trader dengan posisi short terbuka (kasus Ethena) diwajibkan membayar kepada trader dengan posisi long terbuka.

Dalam kasus tingkat pendanaan negatif, Ethena akan diharuskan membayar para trader dengan posisi long agar dapat menjaga posisi pendeknya tetap terbuka. Untuk ini, "terdapat dana cadangan Ethena" untuk "..melindungi penopang cadangan spot dari USDe". Ethena menyerap semua pembayaran akibat tingkat pendanaan negatif karena pemegang USDe tidak bertanggung jawab atas apapun.

Pertanyaan sentral adalah apakah dana cadangan Ethena akan cukup untuk menyerap semua pembayaran tingkat pendanaan negatif, agar menghindari likuidasi posisi pendek mereka.

Untuk menjawab ini, kita menilai apakah dana cadangan saat ini akan cukup untuk menopang semua pembayaran pendanaan dalam skenario tingkat pendanaan negatif besar seperti yang ditunjukkan dalam grafik di bawah ini. Skenario ini:

• Mempertimbangkan tingkat pendanaan Ethereum historis satu bulan sebelum dan setelah Penggabungan Ethereum yang terjadi pada 15 September 2022 (tingkat pendanaan yang sangat negatif).
• Tingkat pendanaan model (dan pembayaran) pada berbagai market cap untuk USDe, dari $2 Miliar (sekitar market cap saat ini) hingga $10 Miliar.

Sumber: Penelitian CryptoQuant.

Dalam kondisi ini kami menyimpulkan bahwa:

• Dana cadangan saat ini ($32,7 juta) akan cukup untuk menutupi pembayaran pendanaan dalam skenario ini selama kapitalisasi pasar USDe tidak lebih besar dari $4 miliar (kapitalisasi pasar saat ini adalah $2,4 miliar).
• Pembayaran pendanaan menjadi lebih besar seiring dengan peningkatan kapitalisasi pasar USDe (saat posisi pendek juga menjadi lebih besar).
• Untuk mengelola dengan aman peristiwa luar biasa dari tingkat pendanaan negatif yang besar pada kapitalisasi pasar yang lebih besar dari $5, $7.5 atau $10 miliar, dana cadangan perlu ditingkatkan menjadi sekitar $40, $60, dan $80 juta, masing-masing.

Analisis ini menyarankan bahwa para investor sebaiknya memantau apakah dana cadangan Ethena sesuai dengan kapitalisasi pasar USDe untuk mengatasi periode tingkat pendanaan negatif yang sangat besar.

Kami memperluas analisis sebelumnya untuk juga mempertimbangkan peristiwa negatif lain yang terjadi beberapa bulan setelah Penggabungan Ethereum: runtuhnya pertukaran FTX pada 8 November 2022 (lihat grafik di bawah).

Sumber: Penelitian CryptoQuant.

Dalam kondisi-kondisi ini kami menyimpulkan bahwa:

• Dana cadangan saat ini ($32,7 juta) akan cukup untuk menutup pembayaran pendanaan selama kapitalisasi pasar USD tidak lebih besar dari $3 miliar (kapitalisasi pasar saat ini adalah $2,4 miliar).
• Untuk mengelola dengan aman peristiwa luar biasa dari tingkat pendanaan negatif besar pada kapitalisasi pasar yang lebih besar dari $4 miliar, $5 miliar, $7,5 miliar atau $10 miliar, dana cadangan perlu ditingkatkan menjadi sekitar $40 juta, $50 juta, $80 juta dan $100 juta, masing-masing.

Metrik penting lainnya yang perlu diperhatikan: Tingkat Keterjagaan.

USDe menghasilkan yield (pendapatan) bagi penggunanya sebagian besar melalui pembayaran pendanaan yang diterima Ethena dari posisi short terbuka di bursa terpusat. Namun, sebagian dari pendapatan ini disimpan oleh Ethena dan masuk ke dalam dana cadangan. Berapa persen dari total yield yang masuk ke dana cadangan, tingkat simpanan, adalah pertimbangan penting untuk mengembangkan dana cadangan cukup besar untuk menahan periode dengan tingkat pendanaan yang sangat negatif. Sebagai contoh, tingkat simpanan 0,5 berarti bahwa Ethena mengirimkan 50% dari total yield yang dihasilkan ke dana cadangan.

Dalam hal ini, kami memodelkan kondisi tingkat pendanaan yang terjadi selama pasar beruang cryptocurrency sebelumnya dari November 2021 hingga Januari 2023 (lihat grafik di bawah) untuk menganalisis pendapatan pendanaan kumulatif yang akan dimiliki Ethena dalam kondisi tersebut dan apa yang akan terjadi pada dana cadangan pada tingkat keep yang berbeda.

Sumber: Penelitian CryptoQuant.

Poin utama yang diambil adalah:

• Bahkan selama pasar beruang, pembayaran pendanaan tetap kebanyakan positif (Ethena mendapatkan pendapatan) dan dana cadangan tumbuh (November 2021 hingga Agustus 2022 dalam grafik).
• Namun, peristiwa ekstrim seperti Penggabungan Ethereum dan keruntuhan pertukaran FTX dapat menyebabkan penarikan signifikan ke dana cadangan dalam waktu beberapa hari.
• Untuk Ethena bertahan dalam periode pasar beruang seperti yang ditunjukkan di sini, perlu mempertahankan tingkat keberlanjutan di atas 32%. Hal ini akan memungkinkan dana cadangan cukup besar untuk menahan periode tingkat pendanaan yang sangat negatif selama pasar beruang.
• Skenario di atas mengasumsikan kapitalisasi pasar sebesar $10 miliar pada saat pasar beruang dimulai. Bergantung pada kapitalisasi pasar aktual USDe, tingkat minimum simpanan bisa berubah. Misalnya, untuk kapitalisasi pasar sebesar $5 miliar, tingkat simpanan di atas 20% mungkin sudah cukup.

Analisis ini menyarankan bahwa investor harus memantau apakah tingkat keep Ethena sesuai dengan kapitalisasi pasar USDe agar dapat mengembangkan dana cadangan cukup besar untuk menahan periode tingkat pendanaan negatif yang sangat besar selama pasar bear.

Sumber daya:

• Tarif Pendanaan ETH: Studi Berbasis Data dan Pengaruhnya pada Pemeliharaan Keuangan USDe.
• Ethena Labs.

Penafian:

1. Artikel ini diambil dari [Julio Moreno], Semua hak cipta milik penulis asli [Julio Moreno]. Jika ada keberatan terhadap cetak ulang ini, silakan hubungi Pintu Belajartim, dan mereka akan menanganinya dengan cepat.
2. Penyangkalan Tanggung Jawab: Pandangan dan opini yang terdapat dalam artikel ini semata-mata milik penulis dan tidak merupakan saran investasi apapun.
3. Terjemahan artikel ke dalam bahasa lain dilakukan oleh tim Gate Learn. Kecuali disebutkan, menyalin, mendistribusikan, atau melakukan plagiarisme terhadap artikel yang diterjemahkan dilarang.