Иллюстрация: Использование технологий блокчейна для доступа к рынку с объемом $12 трлн

В настоящее время американский финансовый рынок формируется под воздействием двух ключевых структурных факторов. Первый — масштабная государственная поддержка: снижение ставок и ослабление кредитных требований применяются для стимулирования рынка недвижимости, который составляет около 20% ВВП США. Второй тренд — токенизация реальных активов (RWA) переносит ипотечные и кредитные инструменты на блокчейн, что напрямую бросает вызов устоявшемуся рынку объемом $12 трлн.

Figure умело реализует оба этих направления — использует выгодные стимулы «Made in USA» и строит базовую блокчейн-инфраструктуру, чтобы повысить прозрачность и эффективность ипотечных и имущественных финансов. Остался ключевой вопрос: сможет ли модель Figure масштабироваться от пилотных кейсов к массовому рынку, или её ограничат фундаментальные вызовы ликвидности, корпоративного управления и регуляторные барьеры?

Команда и инвестиционный бэкграунд

CEO Майк Кагни

Майк Кагни, сооснователь SoFi, сыграл ключевую роль в масштабировании выдачи кредитов SoFi свыше $50 млрд, стал пионером цифровой трансформации студенческих и ипотечных займов, выведя их из традиционных банков. Он окончил Калифорнийский университет в Санта-Барбаре и получил степень Sloan Fellow Стэнфордской бизнес-школы, специализируясь на прикладной экономике и менеджменте. Для Кагни Figure — не просто стартап, а продолжение его идеи массовой цифровой эмиссии активов и on-chain-финансов, которая не была завершена в SoFi.

Операционный директор Джун Оу ранее занимала аналогичную роль в SoFi, отвечала за управление рисками и исполнение нормативных требований, решая самые сложные вопросы комплаенса. Оу окончила UC Berkeley и соединяет инженерный и регуляторный подходы, переводя технические решения в соответствующие продукты.

В числе инвесторов Figure — Ribbit, DST Global и a16z. a16z в 2018 году основал $7,5 млрд блокчейн-фонд, инвестируя в Coinbase, Solana, Uniswap, OpenSea — двигая идею RWA на блокчейн. Поддержка a16z обеспечивает Figure не только капитал, но и стратегические связи с Силиконовой долиной, Уолл-стрит и Web3.

Ключевые проблемы традиционных ипотечных рынков недвижимости

Выход Figure на этот рынок мотивирован фундаментальными структурными недостатками ипотечной системы США ($12 трлн), где всё ещё доминируют бумажные процессы и многослойные посреднические структуры.

Ограниченная ликвидность и низкая эффективность

Типовая ипотека от заявки до выдачи занимает 30–60 дней, требует детального анализа документов, оценки кредитоспособности, регистрации активов и множества согласований. Заёмщики сталкиваются с длительным ожиданием и высокими расходами, а инвесторы — с задержкой внедрения капитала и неэффективным распределением.

Избыточное посредничество

Банки — ключевой посредник, но цепочка включает рейтинговые агентства, кастодианов, инвестиционные банки и вторичных инвесторов — каждый увеличивает издержки и сроки расчетов, формируя затяжной цикл непрозрачных и затратных операций.

Недостаток прозрачности

Инвесторы редко имеют доступ к данным о залоге в реальном времени, опираются на отчеты третьих лиц или раскрытия банков. Исторические кризисы показывают, что этот информационный разрыв — системный риск.

Решения Figure и проблемы

Проект Figure предлагает переосмыслить ипотечные процессы на основе блокчейна для устранения неэффективности и непрозрачности. Подход Figure интегрирует наследованные финансовые процессы, соединяя нормативные требования с операционной эффективностью.

Блокчейн Figure построен на Cosmos SDK, работает по модели Proof-of-Stake (PoS), сокращая цикл расчетов с 30–60 дней до нескольких часов или суток. Эмиссия ипотеки, залог, платежи, и другие процессы переводятся в смарт-контракты — автоматизируя и унифицировано обслуживая вторичный рынок: упаковку, торговлю, разделение, предоставляя институциональным инвесторам гораздо более гибкие инструменты, чем традиционная секьюритизация.

Ключевой принцип — открытый исходный код. Протокол Figure полностью прозрачен и поддается независимой проверке, что критически важно для финансовых блокчейн-систем:

• Доверие переносится с внешнего надзора и посредников на код и консенсус. Без open source нельзя обеспечить проверяемость справедливости и безопасности.
• Открытый код привлекает разработчиков, институты и создает сетевые эффекты, не привязывая технологию к единому владельцу.
• Регуляторы и аудиторы имеют прямой доступ к коду, снижая риски «чёрного ящика» и увеличивая прозрачность.

В сравнении с Proof-of-Work (PoW) Bitcoin, модель PoS Figure превосходит по эффективности и устойчивости:

• PoW обеспечивает защищенность за счет вычислительной конкуренции — максимальная децентрализация, но высокая энергозатратность.
• PoS распределяет права валидации через стейкинг токенов, ускоряя транзакции и снижая энергопотребление, что делает PoS оптимальным для корпоративных финансовых приложений.

Тем не менее, эти инновации сопряжены с рисками:

• Риски управления: PoS может сосредоточивать принятие решений у крупных держателей токенов, усиливая централизацию через «денежное голосование».
• Централизация узлов-валидаторов: небольшое количество институциональных нод ставит под сомнение заявленную децентрализацию.
• Регуляторная прозрачность: несмотря на сильную команду и инвесторов, on-chain-раскрытия Figure пока менее зрелы, чем у публичных рынков.

Несмотря на вызовы, Figure предлагает рыночное решение, сочетающее лучшие практики. Смарт-контракты, открытые протоколы и PoS делают ипотеку прозрачнее и эффективнее. Основная задача Figure — заслужить доверие институциональных и рыночных игроков в условиях централизации управления и строгого регулирования.

Конкуренты и отличия

В отрасли множатся решения «реинвенции финансирования», а RWA — в центре внимания. Стратегическую точку Figure стоит рассматривать как в традиционных финансах, так и в DeFi/RWA.

В США лидерство удерживают Fannie Mae и Freddie Mac, преобразующие кредиты в MBS для вторичного рынка. Эта система отличается масштабом, но страдает от неэффективности и непрозрачности — плохо отвечает запросу рынка на потоковые операции. Figure радикально переводит процессы на блокчейн, обеспечивает мгновенную проверку и прозрачность.

В Web3 работают несколько RWA/DeFi-протоколов:

• Ondo Finance
  Стандартизует активы, такие как гособлигации США и фонды денежного рынка (OUSG, USDY), формируя институциональную ликвидность on-chain. Лидер по масштабу, но фокус — инструменты с короткой дюрацией и высокой ликвидностью, а не сложные ипотечные сделки.
• Maple Finance
  Предоставляет институциональные кредиты через on-chain-пулы для крипто-компаний, объём займов — сотни миллионов и больше, но в основном для игроков криптоэкосистемы, не традиционных финансов.
• Centrifuge
  Токенизация дебиторской задолженности и займов малому бизнесу, предоставление стабильного обеспечения для DeFi. TVL — сотни миллионов, подтверждена жизнеспособность токенизации, но ограничена нишевыми активами, далеко от массовой ипотеки.

Крупные управляющие активами также выпускают on-chain продукты:

• BlackRock｜BUIDL (USD Institutional Digital Liquidity Fund)
  Запущен через Securitize на публичных блокчейнах, более $1 млрд под управлением на 13 сентября 2025 г., принят в качестве обеспечения крупнейшими криптобиржами с 18 июня 2025 г.; к середине года AUM достиг $2 млрд, к 18 сентября — около $1,9 млрд. BUIDL стал бенчмарком on-chain рынков краткосрочных фондов США.
• Franklin Templeton｜BENJI (Franklin OnChain U.S. Government Money Fund, FOBXX)

Первый американский фонд с on-chain-фиксированием долей; ≧99,5% активов вложены в гособлигации, наличные и резервные репо. В сентябре 2025 г. AUM — $730–740 млн; 18 сентября 2025 г. Franklin Templeton, DBS и Ripple запустили sgBENJI в Сингапуре, открыв торги и кредитование на DBS Digital Exchange и тестируя его как токенизированное обеспечение.

Все эти протоколы используют полный DeFi-цикл: открытое управление, прозрачность, регуляторный арбитраж, технически реализуют токенизацию юридических прав (долей фондов, долговых бумаг, нот) с комплаенс-ограничениями, KYC, оракулами и ограничениями передачи. Преимущества — прозрачность и автоматизация; слабые стороны — юридическая сложность, трудности с due diligence и удалённость от массовых активов.

Отличия Figure:

• Позиция и охват:
  Figure стандартизирует ипотечный процесс по всей цепочке — от эмиссии до вторичного рынка, используя открытые смарт-контракты и фокусируется на долгосрочных ипотечных кредитах.
• Фокус на активах:
  Figure — платформа для ключевых активов (ипотека); Centrifuge и Maple — для частного кредитования и дебиторки; Ondo — для долга и денежного рынка, акцент на ликвидности.
• Стратегия комплаенса:
  Figure интегрируется на институциональном уровне (кастоди, KYC, интеграция провайдеров), а большинство DeFi-RWA работают на модели сообщества и обертывания токенов, с малым взаимодействием с классическими финансами.
• Инфраструктурная глубина:
  Figure реформирует первичный и вторичный ипотечный рынок, а Ondo и конкуренты оптимизируют существующие продукты для ончейн-движения, почти не затрагивая процессы эмиссии.
• Технологии и аудит:
  Figure предоставляет полностью прозрачную, аудируемую инфраструктуру — «прозрачный завод» с видимыми процессами, в то время как конкуренты — скорее «аутсорс-сборка» с распределёнными процессами в разных компаниях.

В целом, конкуренты работают на масштабах «от $100 млн до нескольких миллиардов» и преимущественно ориентированы на крипто- или ликвидные инструменты, тогда как Figure выделяется строительством ончейн-инфраструктуры для ключевых активов — ипотеки США. Отличие Figure — в институциональном принятии и комплаенсе; платформа ближе к ончейн-инфраструктуре, чем к изолированному продукту, конкурирующему с Fannie/Freddie.

Проще говоря, Figure «строит дороги», а не просто «продаёт машины». В компании всё зависит от нормативной поддержки и интереса институтов.

Размер рынка и перспективы

Структурный масштаб и потенциал цикла

• Размер рынка
  Общий баланс ипотечных кредитов домохозяйств США — $13–14 трлн; годовая эмиссия MBS — $1,19 трлн (+21,7% год к году), среднесуточный оборот агентских бумаг — $345,1 млрд: признаков восстановления ликвидности достаточно.
• Цикл процентных ставок
  По состоянию на неделю 12 сентября 2025 г. ставка по 30-летней ипотеке упала до 6,39%; ожидается снижение ставки ФРС, что спровоцировало рост рефинансирования и активность рынка HELOC/второго залога.
• Годовая эмиссия (MBA)
  Прогноз MBA на 2025 г. — $2,1–2,3 трлн новых займов, умеренный рост после 2024 г. Каждое снижение ставки на 50–100 базисных пунктов даёт ощутимую гибкость вторичного залога, ускоряя выпуск и торговлю.

Показатели роста Figure

• Выручка: в первом полугодии 2025 г. Figure сообщает о чистой выручке $191 млн (+22,4% год к году), чистая прибыль — $29 млн.
• Кредитование: за 12 месяцев, завершившихся 30 июня 2025 г., Figure выдала $6 млрд кредитов под залог жилья (включая HELOC), рост почти на 30% год к году; $1,3 млрд — через Figure Connect marketplace.
• Рыночная поддержка: в июне 2025 г. Figure завершила on-chain секьюритизацию HELOC на $355 млн (FIGRE 2025-HE3), получила рейтинги AAA от S&P для ряда траншей и расширила инвесторскую базу.
• IPO: 11 сентября 2025 г. компания вышла на Nasdaq, привлекла $787,5 млн и её оценка на IPO составила $5,29 млрд.

Эффективность → Издержки → Валовая маржа: «Ончейн-математика»

• Скорость расчетов: стандартные вторичные транзакции — T+30–60 дней, блокчейн и смарт-контракты сокращают сроки до дня/нескольких дней, снижают простой капитала и ручные издержки.
• Экономия: официально подтверждается экономия сотен долларов и 100+ базисных пунктов на займе, с потенциалом дальнейшей автоматизации в эмиссии, обслуживании, рефинансировании.
• Рост взаимозаменяемости: при беломлистинге и возможности передачи долговых токенов их можно использовать как обеспечение по on-chain фондам — BUIDL/BENJI/OUSG, формируя эффект «stacking» эффективности капитала: idle cash превращается в ликвидность T+0/T+1, растёт валовая маржа.

Оценочные сценарии: 1 год / 5 лет

• Базовая выручка: экстраполяция $191 млн за первое полугодие 2025 г. — $380–420 млн в год, для расчёта — $400 млн.
• Акции: исходя из IPO-оценки ($5,29 млрд) и цены ($25 за акцию), free float составляет ~212 млн акций (до разводнения).

A) Сценарии на 1 год (до конца 2026 г.) — рост выручки (снижение ставок, доля рынка):

• Пессимистично: +15% ($460 млн)
• Базово: +25% ($500 млн)
• Оптимистично: +35% ($540 млн)

Мультипликаторы EV/Sales и премии FinTech/RWA:

• Пессимистично: 9×; базово: 14×; оптимистично: 18×
• На 212 млн акций: пессимист — $4,14 млрд ($19,5/акция), базовый — $7,00 млрд ($33,0), оптимист — $9,72 млрд ($45,9)
• После разводнения до 230 млн: пессимист — $18,0; базовый — $30,4; оптимист — $42,3

B) 5 лет (2030E) — сценарии выручки (ончейн-адаптация и расширение продуктов):

• Пессимистично: +15% CAGR ($804,5 млн)
• Базово: +25% CAGR ($1 220,7 млн)
• Оптимистично: +35% CAGR ($1 793,6 млн)

Мультипликаторы поздней стадии: пессимист — 6×, базовый — 8×, оптимист — 10×

• 212/230 млн акций: пессимист — $4,83 млрд ($22,8/$21,0), базовый — $9,77 млрд ($46,1/$42,5), оптимист — $17,9 млрд ($84,6/$78,0)

Суть в том, что снижение ставок увеличивает объём эмиссии, блокчейн — эффективность. Если Figure сможет масштабировать прозрачные смарт-контракты на все этапы — эмиссии, обслуживания, секьюритизации, торговли, и институты примут BUIDL, BENJI, OUSG как обеспечение, стоимость и маржа вырастут. Если ставки задержатся или комплаенс/адаптация пойдут медленно — мультипликаторы снизятся к нижней границе.

Модель строится на рыночных мультипликаторах и бизнес-цикле, исключая краткосрочную инфляцию оценки из-за рыночного шума или всплесков капитала, так как это не прогнозируемо и не берется за основу.

Стратегический фокус и управление рисками

Двойной импульс политики и инфраструктуры

• Политика: федеральный закон GENIUS Act по стейблкоинам вступил в силу, разрешая токенизацию в рамках нормативных требований; новый председатель SEC Пол Аткинс продвигает прозрачное и прогнозируемое регулирование, поддерживая институциональное внедрение блокчейна. Всё это переводит финансы на блокчейн из теории в регуляторную практику.
• Расширение обеспечения: BlackRock BUIDL принят на Crypto.com и Deribit; Franklin Templeton, DBS, Ripple запустили sgBENJI для торговли, кредитования и обеспечения на DBS Digital Exchange. Это создаёт «комплаенс-фонд ↔ ончейн-обеспечение» — базовую инфраструктуру, важную для Figure при формировании ликвидности и эффективности капитала.
• Стратегический посыл: Figure — это симбиоз «Made in USA × RWA × FinTech». В политической ситуации, когда упор делается на внутренние инновации и цифровой доллар, Figure оказывается в центре отраслевого и государственно-технологического тренда.

Структурные возможности

Несмотря на колоссальный размер рынка недвижимости, основной потенциал уже реализован. Перспективы — в дальнейшей экспансии, например, в кредитовании под залог BTC или увеличении лимита обеспечения через Bitcoin.

Риски: блокчейн не защищает от макроэкономических факторов

1. «Жёсткая ликвидность» в недвижимости регулируется юридическими и рыночными условиями; блокчейн ускоряет бизнес-процессы, но не реализацию активов. Во 2 квартале 2025 г. средний срок foreclosure в США составлял примерно 645 дней. В случае падения рынка жилья Figure может ускорить оборот активов, но возврат средств может отставать от обязательств — этим лучше управляют крупные устоявшиеся игроки.
2. Зависимость от регулирования: закон GENIUS Act — основа, но остаются нерешённые нормативные акты (например, CLARITY Act); даже с более предсказуемой SEC возможны изменения вследствие смены руководства или событий. Нарратив — это не денежный поток; устойчивость компании зависит от деталей регулирования и темпов внедрения.
3. Управление и техриски: PoS обеспечивает производительность, но ведёт к риску централизации и монополии стейкинга; приложения финансового уровня требуют баланса между масштабируемостью, распределённостью и операционными рисками, а открытый исходный код и независимый аудит — ключевые для доверия.

Личное мнение

Я в блокчейн-индустрии с первых лет и остаюсь сторонником технологии. Вместе с тем, за пределами купли-продажи недвижимости и анализа ипотечных ставок у меня мало опыта в акциях сектора — признаю этот «слепой угол».

Один важный момент: я оцениваю крипто-рынки, исходя из четырёхлетних циклов. В прошлую волну (IPO Mara, Coinbase, Riot) я закрыл позиции в крипто — это позволило избежать потерь, но, возможно, слишком осторожно относиться к новым возможностям.

Figure заставила задуматься глубже: это не про хайп или «пустые нарративы», а про фундаментальное переписывание финансовых процессов, где пользовательский опыт неотличим от традиционного банка. Без детального аналитического подхода большинство клиентов не заметят, что сервис работает на блокчейне. Такой «невидимый tech, привычный UX» — ключевой признак реального рыночного внедрения, а не только образовательной ценности. Я напоминаю себе: блокчейн — это не только крипто, он должен оцениваться по денежным потокам, эффективности и масштабу, а не только по циклам рынка и настроениям.

Главная обеспокоенность — регуляторные риски. Повторяющиеся заявления SEC о ETH приводили к сильной волатильности и затяжному медвежьему тренду, из-за чего я упустил большую часть роста прошлого цикла. В ситуации с Figure я рассматриваю вариант небольшой стартовой позиции и буду наблюдать за дальнейшими сигналами для принятия решения.

Уведомление:

1. Данная статья перепечатана с [substack] и защищена авторским правом первоначального автора [@btyc“>btyc]. В случае возражений по перепечатке обращайтесь к Gate Learn для урегулирования вопроса.
2. Дисклеймер: высказанное мнение отражает позицию автора и не является инвестиционной рекомендацией.
3. Переводы на другие языки выполнены Gate Learn. Копирование, распространение или плагиат переведённых материалов, кроме случаев с указанием Gate, строго запрещены.