Mua lại không cứu được Tài chính phi tập trung

Năm 2025 không dễ dàng cho Bên dự án Tài chính phi tập trung, nhưng họ thực sự đã học được một chiêu từ Phố Wall: sử dụng mua lại để thể hiện sự tự tin.

Theo báo cáo của nhà tạo lập thị trường tiền điện tử Keyrock, 12 giao thức DeFi hàng đầu đã chi khoảng 800 triệu USD cho việc mua lại và cổ tức vào năm 2025, tăng 400% so với đầu năm 2024.

Báo cáo của nhà phân tích Amir Hajian viết: “Cũng như các công ty niêm yết sử dụng việc mua lại để truyền đạt cam kết lâu dài, đội ngũ DeFi cũng hy vọng thông qua đây chứng minh rằng họ có lợi nhuận, có dòng tiền, và có tương lai.”

Nhưng trong thị trường thiếu thanh khoản và tâm lý rủi ro thấp, những hành động “hoàn trả cho người nắm giữ coin” này, rốt cuộc là sự trở lại giá trị, hay chỉ là việc đốt tiền vô ích?

Ai là người tham gia vào cơn sốt mua lại?

Đợt mua lại này, từ đầu năm với Aave và MakerDAO, kéo dài đến PancakeSwap, Synthetix, Hyperliquid và Ether.fi sau này - gần như bao trùm tất cả các đường đua chính trong Tài chính phi tập trung.

Aave （AAVE） là một trong những dự án hàng đầu khởi động chương trình mua lại có hệ thống sớm. Bắt đầu từ tháng 4 năm 2025, Aave DAO sẽ sử dụng doanh thu từ giao thức để mua lại khoảng 1 triệu USD AAVE mỗi tuần và sẽ thảo luận về việc “chuẩn hóa” cơ chế vào tháng 10, với ngân sách hàng năm tối đa là 50 triệu USD. Vào ngày phê duyệt đề xuất, AAVE đã tăng nhẹ 13%, nhưng sau sáu tháng thí điểm, gần như không có lợi nhuận.

MakerDAO (MKR) đã ra mắt Smart Burn Engine vào năm 2023, sử dụng thặng dư DAI để định kỳ mua lại và tiêu hủy MKR. Trong tuần đầu tiên của cơ chế này, MKR đã tăng trở lại 28%, được ca ngợi là một ví dụ điển hình về “dòng tiền hoàn lại cho những người nắm giữ”.

Tuy nhiên, một năm sau, thị trường lại xuất hiện một nghịch lý “sửa chữa niềm tin, định giá chậm”.

Mặc dù các yếu tố cơ bản mạnh mẽ (MakerDAO liên tục tăng cường lợi suất dự trữ DAI thông qua tài sản thế giới thực RWA), nhưng giá MKR (tính đến cuối tháng 10 năm 2025, dao động khoảng $1,800 USD) vẫn chỉ bằng một phần ba mức cao nhất lịch sử của năm 2021 (khoảng $6,292 USD).

Giao thức staking thanh khoản Ethereum Ether.fi (ETHFI) với kế hoạch mới nhất được đề xuất, chắc chắn là “đại động thái” được quan tâm nhất gần đây. DAO đã ủy quyền tối đa 50 triệu USD, để mua lại ETHFI theo từng đợt dưới 3 USD, thực hiện biểu quyết nhanh qua Snapshot, mục tiêu là “ổn định giá đồng và phục hồi niềm tin”. Tuy nhiên, thị trường cũng cảnh giác: nếu nguồn vốn chủ yếu đến từ dự trữ kho bạc, mà không phải từ thu nhập bền vững, thì việc “mua lại để bảo vệ” này cuối cùng cũng khó tránh khỏi tình trạng thiếu sức lực trong tương lai.

PancakeSwap （CAKE） đã chọn con đường lập trình hóa nhất. Cơ chế “Buyback & Burn” của nó đã được tích hợp vào mô hình token, công bố dữ liệu lạm phát ròng hàng tháng. Vào tháng 4 năm 2025, nguồn cung ròng của CAKE đã giảm 0.61%, bước vào trạng thái thu hẹp liên tục. Nhưng giá vẫn lang thang trên 2 đô la, thấp xa so với mức cao 44 đô la vào năm 2021 - việc cải thiện cung cấp mang lại sự ổn định, chứ không phải là giá cao.

Synthetix （SNX） và GMX cũng đang sử dụng phí giao thức để mua lại và đốt token. Synthetix đã viết vào mô-đun mua lại trong bản cập nhật năm 2024, trong khi GMX sẽ tự động đầu tư một phần phí giao dịch vào bể mua lại. Cả hai đều đã đạt được sự phục hồi từ 30% đến 40% trong đỉnh điểm mua lại năm 2024, nhưng khi stablecoin bị áp lực neo và chi phí giảm, họ đã lần lượt tạm dừng mua lại và chuyển vốn sang chuẩn bị rủi ro.

Và thực sự “người thắng ngoại lệ”, là nền tảng hợp đồng vĩnh viễn Hyperliquid （HYPE）.

Nó coi việc mua lại là một phần của câu chuyện kinh doanh: Một phần doanh thu từ hợp đồng tự động vào bể mua trên thị trường thứ cấp. Dune cho thấy, Hyperliquid đã đầu tư tổng cộng 645 triệu USD trong năm qua, chiếm 46% toàn ngành, và token HYPE của nó đã tăng 500% kể từ khi phát hành vào tháng 11 năm 2024. Nhưng thành công của HYPE không chỉ dựa vào lực mua, mà còn đến từ việc tăng trưởng doanh thu và người dùng - khối lượng giao dịch hàng ngày đã tăng gấp ba lần trong một năm.

Tại sao việc mua lại thường “không hiệu quả”

Từ góc độ logic tài chính truyền thống, lý do khiến việc mua lại được ưa chuộng chủ yếu dựa trên ba điểm:

Trước tiên, nó cam kết nâng cao tỷ lệ giá trị. Giao thức sử dụng tiền thật để mua lại và tiêu hủy token, việc giảm lưu thông có nghĩa là mỗi token sẽ được hưởng quyền lợi từ lợi tức tương lai cao hơn.

Thứ hai, nó truyền đạt sự tự tin trong quản trị. Sự sẵn sàng khởi động mua lại cho thấy giao thức có khả năng sinh lời, không gian tài chính và hiệu quả quản trị. Điều này được coi là dấu hiệu quan trọng cho việc DeFi chuyển từ “khuyến khích tiêu tiền” sang “chia sẻ lợi nhuận kinh doanh”.

Hơn nữa, nó hình thành kỳ vọng khan hiếm. Nếu kết hợp với các cơ chế như khóa tiền, giảm phát, việc mua lại có thể tạo ra hiệu ứng giảm phát ở phía cung, tối ưu hóa mô hình kinh tế token.

Tuy nhiên, lý thuyết hoàn hảo không bằng thực tế khả thi.

Một là, việc lựa chọn thời điểm thường phản tác dụng. Đa số DAO hào phóng chi tiêu trong thị trường bò, nhưng lại cắt giảm quỹ trong thị trường gấu, tạo ra tình trạng “mua đỉnh, đứng nhìn đáy”, đi ngược lại với nguyên tắc đầu tư giá trị.

Nguồn vốn cũng thường tồn tại những lo ngại. Nhiều bên dự án sử dụng dự trữ kho bạc thay vì lợi nhuận liên tục, một khi doanh thu giảm, việc mua lại trở thành “đánh bầm mặt làm phồng mặt” khó duy trì.

Còn có chi phí cơ hội. Mỗi đô la được sử dụng để mua lại có nghĩa là thiếu một đô la để đầu tư vào cải tiến sản phẩm và xây dựng hệ sinh thái. Nhà tạo lập thị trường Keyrock đã phát đi cảnh báo vào tháng Mười: “Mua lại quá mức có thể là một trong những cách phân bổ vốn kém hiệu quả nhất.”

Ngay cả khi thực hiện mua lại, hiệu quả của nó cũng dễ bị làm loãng bởi việc mở khóa liên tục và phát hành token mới. Khi áp lực từ phía cung không giảm, việc mua lại có hạn giống như giọt nước trong một chiếc xe cứu hỏa.

Nhà nghiên cứu Messari Sunny Shi chỉ ra:

“Chúng tôi không thấy thị trường sẽ tiếp tục nâng cao định giá vì việc mua lại, giá vẫn được quyết định bởi sự tăng trưởng và câu chuyện.”

Ngoài ra, thực tế hơn là thanh khoản toàn bộ Tài chính phi tập trung hiện tại vẫn còn thấp hơn nhiều so với đỉnh cao năm 2021, cho dù là TVL (tổng khóa lượng) hay khối lượng giao dịch thị trường thứ cấp, đều đang ở mức thấp nhất trong hai năm. Trong môi trường tài chính căng thẳng, dù có chương trình mua lại hào phóng đến đâu, cũng khó có thể bù đắp cho vấn đề cấu trúc thiếu nhu cầu. Niềm tin có thể được mua lại trong chốc lát, nhưng chỉ có dòng vốn thực sự và chu kỳ tăng trưởng mới có thể giúp Tài chính phi tập trung “tự tạo ra máu” một lần nữa.

Tác giả: OXStill