對沖市場正籠罩在恐懼氛圍中

摘錄

Bitcoin 目前交易價格已跌破關鍵成本基準，顯示市場需求明顯枯竭且動能減弱。長期持有者持續於高位拋售，期權市場防禦情緒升溫，賣出期權需求增加，波動率居高不下，整體氛圍謹慎，市場正靜待真正可持續的反彈。

執行摘要

• Bitcoin 價格低於短期持有者成本基準及 0.85 分位線，動能持續減弱，市場疲態加劇。多次嘗試未能收復這些關鍵位置，盤整期可能進一步延長。
• 自 7 月以來，長期持有者拋售顯著增加，日均支出已超過 22,000 BTC，持續獲利了結對市場穩定性造成壓力。
• 未平倉合約創歷史新高，但市場情緒偏空，交易者更傾向於買入看跌期權以對沖風險，短線反彈遭遇防禦性布局，樂觀氛圍尚未回升。
• 隱含波動率維持高檔，實際波動率同步上升，市場已告別低波動階段。做市商短 gamma 持倉加劇拋售壓力，進一步抑制市場反彈。
• 鏈上及期權數據均顯示市場正處於謹慎過渡期，後續復甦有賴現貨需求重啟及波動率回落。

Bitcoin 已逐步遠離歷史高點，目前穩定於短期持有者成本基準（約 $113,100）下方。歷史經驗顯示，這一結構通常預示中期熊市階段展開，弱勢投資者開始止損離場。

本期報告將評估市場當前盈利狀況，分析長期持有者拋售規模及持續性，並透過期權市場情緒判斷本輪調整屬於健康盤整或更深層次的疲勞信號。

鏈上洞察

信念考驗

圍繞短期持有者成本基準的交易，正處於檢驗近期高位買入者信心的關鍵時刻。歷史數據顯示，於新高後跌破該水平，盈利供應比例通常降至約 85%，代表超過 15% 的流通量處於虧損狀態。

本輪週期已第三次出現此結構。若 Bitcoin 未能重新站回約 $113,100，市場可能迎來更深層調整，虧損供應占比將進一步擴大，近期買家壓力加劇，市場或將出現更廣泛的止損潮。

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關鍵門檻

深入理解此結構，需明確短期持有者成本基準對維持牛市的重要性。供應分位成本模型以 0.95、0.85、0.75 分位線為參考，分別代表 5%、15%、25% 的供應處於虧損。

目前 Bitcoin 不僅低於短期持有者成本基準（$113,100），亦難以守住 0.85 分位線（$108,600）。歷史上，跌破該門檻通常預示市場結構性疲弱，往往進一步調整至 0.75 分位線，目前約為 $97,500。

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需求枯竭

本輪週期第三度跌破短期持有者成本基準及 0.85 分位線，結構性隱憂加劇。從宏觀角度觀察，需求反覆枯竭，市場或需更長時間盤整以重建動能。

長期持有者支出量進一步印證此趨勢。自 2025 年 7 月市場見頂以來，長期持有者持續加速拋售，30 日均值已從 10,000 BTC 提升至每日超過 22,000 BTC。資深投資者持續獲利了結，成為當前市場脆弱的核心原因。

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在評估需求枯竭可能引發的熊市風險後，報告轉向期權市場，觀察短線情緒及投機者在不確定性加劇時的布局。

鏈下洞察

未平倉合約創新高

Bitcoin 期權未平倉合約總量創歷史新高且持續增長，市場結構正在發生深刻變化。投資者更傾向於以期權對沖風險或博取波動，而非直接拋售現貨。此舉雖減輕現貨賣壓，卻加劇了因做市商對沖行為引發的短期波動。

未平倉合約增長，價格波動愈發由期貨及永續市場的 delta、gamma 流動驅動。理解這些機制至關重要，期權持倉已成為影響短線行情及宏觀、鏈上催化劑反應的主導力量。

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波動率格局轉變

自 10 日清算事件後，波動率格局明顯改變。隱含波動率（IV）目前各期限約為 48，較兩週前的 36–43 顯著上升。市場尚未完全消化衝擊，做市商依然謹慎，波動率價格堅挺。

30 日實際波動率達 44.1%，10 日實際波動率為 27.9%。隨著實際波動率逐步回落，預期 IV 也將隨之調整。當前波動率仍處高檔，更多反映短期重定價，而非長期高波動新常態。

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看跌期權偏斜加劇

過去兩週看跌期權偏斜持續走高。大規模清算推動偏斜急速上升，雖短暫回落，但整體曲線已穩定於高位，看跌期權價值持續高於看漲期權。

過去一週，1 週期限波動雖大但仍處高不確定區間，其他期限偏斜進一步向看跌方向移動 2–3 個波動率點。期限結構的擴展顯示市場謹慎情緒正沿曲線蔓延。

此結構反映市場願為下行保護支付溢價，同時限制上行敞口，短期恐慌與長期信心並存。10 月 21 日週二的小幅反彈即展現敏感性，看跌期權溢價數小時內減半，顯示市場情緒依然緊張。

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風險溢價轉負

1 個月波動率風險溢價——隱含與實際波動率之差——已轉為負值。此前數月，隱含波動率高企，實際波動有限，做空波動率者穩定獲利。

如今實際波動率迅速上升，與隱含波動率持平，套利空間消失。市場平靜期結束，波動率賣方被迫主動對沖，短 gamma 持倉在行情劇烈波動時壓力倍增，市場轉向更動態、反應更快的環境。

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資金流持續防禦

聚焦過去 24 小時觀察期權持倉對最新反彈的反應。儘管價格由 $107,500 漲至 $113,900，漲幅達 6%，但看漲期權買盤有限，交易者反而加碼看跌期權敞口，鎖定更高價區。

這使做市商下行短 gamma、上行長 gamma，通常導致其在反彈時做空、下跌時加速拋售，持倉結構重置前，這一壓力將持續存在。

溢價揭示市場結構

Glassnode 匯總溢價數據依 strike 展示同一模式。$120,000 看漲期權溢價隨價格上漲而增加，交易者對高位行情持謹慎態度，利用波動率飆升於反彈時賣出看漲期權而非追漲。

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觀察 $105,000 看跌期權溢價，模式則相反，進一步驗證上述觀點。價格上漲時，105,000 看跌期權淨溢價同步增加，交易者更願為下行保護買單而非追求上行收益。近期反彈多以對沖為主，並非信心驅動。

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結論

Bitcoin 跌破短期持有者成本基準（$113,100）及 0.85 分位線（$108,600），需求枯竭加劇，市場難以吸引新資金，長期持有者持續分發，結構性疲勞明顯。網路可能需要更長盤整期以重建信心、消化拋售壓力。

期權市場同樣展現防禦基調。未平倉合約創新高，持倉結構偏防禦，看跌期權偏斜高企，波動率賣方承壓，短線反彈以對沖為主，樂觀情緒不足。整體而言，市場正處於轉型期，風險偏好減弱，復甦有賴現貨需求回升及波動率緩解。

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