Solana ETF çift taraflı kılıç! Varlık yöneticileri merkeziyetsizlik tehdidi, nihai kazanan kim?

Solana ETF, Solana'nın stake ekonomik yapısını değiştiriyor. Hong Kong'daki Huaxia Fund, stake etmeyen Solana ETF için %1.99 yüksek ücret alıyor ve Amerika'da stake destekli üç ürün işletiyor. Stake etmeyen ETF'nin fon havuzu, on-chain stake yapanların APY'sini artıracak çünkü stake edenlerin sayısı azalıyor ama ödüller havuzu değişmiyor; stake ETF'si ise milyarlarca dolarlık yetkiyi az sayıda saklama kurumuna devrediyor, merkeziyetsizliği tehdit ediyor.

Stakesiz ETF beklenmedik bir şekilde on-chain Stake yapanlara yardım ediyor

Solana'nın stake ödül modeli kendiliğinden bir ayarlama işlevine sahiptir. Enflasyon mekanizması, SOL'ü tüm stake edenlere orantılı olarak dağıtır, bu nedenle stake oranı düştüğünde, aynı ödül havuzu daha az katılımcı tarafından paylaşılır ve böylece her stake edenin yıllık getiri oranı (APY) artar. Bu, sermayenin on-chain'e geri akışını teşvik eder, ta ki yeni bir denge kuruluncaya kadar.

Hesaplama oldukça basit: Eğer dolaşım arzı yaklaşık 5.925 milyon SOL ise, temel Stake oranı %67 ise, o zaman 1.5 milyar dolarlık stake edilmemiş Solana ETF varlık yönetim ölçeği (her token için 200 dolar hesaplanarak, yaklaşık 7.5 milyon SOL) Stake oranını yaklaşık %65.7'ye düşürecektir. Yıllık getiri oranı (APY) buna ters orantılı olarak %6.06'dan yaklaşık %6.18'e yükselir, 12 baz puan artar. Eğer varlık yönetim ölçeği 5 milyar dolara ulaşırsa, yıllık getiri oranı 41 baz puan artar; eğer 10 milyar dolara ulaşırsa, yıllık getiri oranı 88 baz puan artar.

Bu, stake edilmeyen Solana ETF'sinin on-chain kazançları büyük ölçüde azaltmayacağı, aksine kazançları hafifçe artıracağı anlamına geliyor. Stake edilmemiş fon havuzları ne kadar büyükse, SOL'u doğrudan tutabilen ve doğrulayıcılara devredebilen kullanıcılar için yerel stake o kadar çekici hale geliyor. Bu, “ETF'lerin stake edilmiş fonları çekmesi” dinamiğinden tamamen farklıdır; bu, spot ürün ilk ortaya çıktığında insanların başlangıçtaki endişeleriydi.

Aksine, stake edilmemiş fonlar, on-chain katılımcılara yapılan bir sübvansiyon anlamına gelir ve ödülleri, stake etmeye devam edenlerin elinde toplar; kurumsal sermaye ise aracılık hesaplarında bekletilmektedir. Hong Kong'daki ChinaAMC Solana ETF, 27 Ekim'de işlem görmeye başladı ve herhangi bir SOL pozisyonunun stake edilmemesi gerektiğini açıkça belirtti. İlk yıl için sürekli masraflar %1.99'a kadar çıkmakta olup, bu da aslında %6'lık stake getirisini, spot döviz kuru karşısında -%2'lik bir takip farkına dönüştürmektedir. Bu tür yüksek masraflı stake edilmemiş ürünlerin sahipleri, esasen tüm on-chain stake edenleri sübvanse etmektedir.

Stake ETF'nin merkeziyetsizlik endişeleri

Stake fonksiyonu olan Solana ETF, hesaplama şeklini değiştirdi. Eğer SSK gibi fonlar hisselerini yönetmek için yetkilendirilirse, stake oranı neredeyse değişmeden kalır, bu nedenle yıllık getiri oranı hala referans seviyesine yakın olur. Ancak, bu yetkilendirmeleri kabul eden doğrulayıcılar grubu, yöneticilik ilişkileri ve fon sponsor politikaları tarafından belirlenir, topluluk sinyalleri veya performans göstergeleri tarafından değil.

SSK'nin tasarımı, diğer Stake edilmiş ETP'leri ve doğrudan yetkilendirilmiş SOL'u bir arada tutmasına olanak tanır ve böylece birçok aracının (örneğin, fon kurucuları, saklayıcılar ve ETP ihraççıları) kendi paylarını aldığı ve Stake fonlarının akışını belirlediği hiyerarşik bir yapı oluşturur. Bu, Lido'nun seçilmiş bir dizi düğüm operatörü aracılığıyla Ethereum Stake'ini merkezi bir şekilde yönetmesine operasyonel olarak benzer, ancak on-chain yönetişim yoktur ve likit Stake token'larının birleşimliliği de yoktur.

SSK gibi Stake fonları, fonun %0.75'lik ücret oranı ve suç ortağı doğrulama altyapı maliyetleri düşüldükten sonra, yaklaşık %4.8 ile %5.1 arasında pozitif getiri sağlayabilir. Ancak bu rahatlık, merkeziyetsizlik riski ile birlikte gelir. SSK'nın prospektüsü, yöneticilerin doğrulayıcıları seçmesine izin verir ve bu fon, ABD dışındaki ETP'lerin hisselerine de sahiptir; bu ETP'ler de büyük miktarda SOL token'ı devretmiştir.

Solana ETF Stake modeli için merkeziyetsizlik riski：

Suç ortağı güçlerinin merkeziyeti: Az sayıda kurum, milyarlarca dolarlık taahhüt kararlarını kontrol ediyor.

Doğrulayıcı Seçim Tercihleri: Topluluk tercihlerinden ziyade, uyumlu altyapıya sahip ABD varlıklarına öncelik verilmektedir.

MEV Yönlendirme Kontrolü: İşlem sıralama gücü dağınık topluluklardan kurumsal kapıcılara geçiyor

Yönetim Şeffaflığının Eksikliği: on-chain yönetim mekanizması ve likidite Stake token'larının kombinasyonu yok.

Eğer az sayıda suç ortağı, vekalet yoluyla milyarlarca dolarlık fonu kontrol ediyorsa, o zaman Solana'nın konsensüs gücü ve MEV yönlendirmesi kurumsal bekçilerde toplanacak, topluluk seçiminde değil. Bu kendiliğinden daha kötü değil, ancak blok üretimi ve işlem sıralaması üzerindeki kontrol değişiyor ve doğrulayıcıların ekonomik durumu, topluluk onayı yerine daha çok suç ortağı ilişkisine bağımlı hale geliyor.

stETH dersi ama tam bir yeniden oynama değil

Ethereum'un stETH öncülüğü ilham verici olsa da tamamen doğru değildir. Lido, likiditeyi ve getirileri tek bir projede birleştirerek Ethereum'un Stake katılım oranını tek haneli rakamlardan arzın %30'unu aşacak şekilde artırdı. Lido'nun zirve döneminde yaklaşık %32'lik bir Stake ETH kontrolü bulunuyordu, bu da merkeziyetsizlik konusundaki endişeleri artırarak yönetişim organlarının düğüm operatörlerinin sayısını sınırlama ve çeşitlendirme önlemleri almasına neden oldu. Rocket Pool ve EigenLayer gibi rakiplerin diğer Stake yolları sunması nedeniyle bu pay yaklaşık %20'ye düştü.

Ancak, temel ders hala geçerli: Likiditesi yüksek ve getirisi bol olan menkul kıymetler, eğer güç dağılımını aktif bir şekilde yönetmezseniz, katılımı artıracak ve gücü konsolide edecektir. Solana ETF modeli bu eğilimi göstermiyor. Özellikle Asya'da birçok ürün, staking'i desteklemediklerini açıkça belirtiyor, bu da varlık yönetim ölçeği büyüse bile, doğrulayıcıların gücünü konsolide edemeyecekleri anlamına geliyor.

Olaylar, stake sağlayan ürünlerin, yerel likidite stake tokenlerinin getirisinin altında olduğunu göstermektedir. CoinShares'in fiziksel stake Solana ETP'si yönetim ücreti almaz, doğrulayıcı komisyonları düştükten sonra net getiri oranı yaklaşık %3'tür. Aynı zamanda, 21Shares'in ASOL'u ödülleri yeniden yatırsa da, %2.5 yıllık ücret alarak getiri aktarım oranını düşürmektedir. JitoSOL veya Marinade gibi yerel LST'ler genellikle %5 ila %6 arasında getiri sunar, işlem ücretleri çok düşük olup tamamen on-chain uyumluluğa sahiptir.

Getiri farkı, Solana ETF'sinin esas olarak doğrudan kripto para saklayamayan hesapları, örneğin emeklilik planları, kayıtlı yatırım danışmanları ve düzenlenmiş kurumları çektiği, doğrudan Stake yapıp tüm ödülleri alabilen kullanıcılar yerine.

ölçek tahmini ve güç yeniden şekillendirme yolu

Amerika Birleşik Devletleri Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu tarafından Eylül ayında benimsenen genel listeleme standartları, borsa listelerinde Bitcoin ve Ethereum dışındaki spot kripto para ETF'leri için engelleri düşürdü. Bu düzenleyici değişiklik, ana akım ihraççıların (BlackRock, Fidelity ve VanEck gibi) kapılarını açtı. JPMorgan'ın temel tahmini, Solana ETF'sinin ABD'deki ilk yılında 1.5 milyar dolar fon akışı olacağıdır; bu, 2024'teki spot Bitcoin ETF'sine girecek 20 milyar dolardan sadece küçük bir paydır, ancak yine de anlamlıdır ve Solana'nın dolaşımdaki arzının yaklaşık %1.3'üne denk gelir.

Eğer çoğu fon stake edilmeyen fonlara akıyorsa, yerel yıllık getiri oranı hafifçe artacaktır. Eğer stake tabanlı ürünler baskın hale gelirse, doğrulayıcı düğüm yoğunluğu hızla artacaktır. Temel senaryonun ötesindeki ölçek ilginç hale geliyor. Eğer Solana'nın hisse fiyatı artarsa ve birçok düşük ücretli Amerikan ihraç kurumu piyasaya katılırsa, 5 milyar dolarlık varlık yönetim ölçeği senaryosu gerçekleşebilir ki bu, arzın %4'ünden fazlasını oluşturacaktır.

Eğer tutulur ancak Stake yapılmazsa, bu on-chain yıllık getiriyi 41 baz puan artıracak, yerel Stake'i daha çekici hale getirecek ve bazı likiditeleri on-chain geri çekebilir. ETF aracılığıyla Stake yapılırsa, bu vekaletleri alan doğrulayıcılar grubu, Solana konsensüsünün yapısal özelliği haline gelecek, yöneticiler milyarlarca dolarlık Stake'i ekonomik sinyallere değil, operasyonel sinyallere göre yönlendirecek.

Son kazanan kim?

Son kazanan, marjinal alıcının kim olduğuna bağlıdır. Kripto para birimlerini yöneten emeklilik hesapları ETF'yi seçecekken, on-chain kullanıcılar tüm ödülleri elde etmek ve delegasyona olan kontrolü korumak için yerel stake yapmaya devam edecekler. Sorun, Solana ETF'sinin stake fonlarını tüketip tüketmeyeceği değil, serbest bırakılan kurumsal sermayenin pasif durumda mı kalacağı yoksa Solana'nın doğrulayıcı ekonomisini içten yönlendirmeye başlayıp başlamayacağıdır.

Mevcut verilere göre, on-chain Stake'ler belirgin kazananlardır. Non-Stake ETF her 1 milyar dolarlık havuz artırdığında, yerel Stake'lere yaklaşık 8 baz puan APY artışı sağlar. Stake ETF'leri kazanç sağlasa da, %3-5'lik net getiri oranı, ana LST'lerin %5-6'sının oldukça altındadır ve esas olarak doğrudan suç ortağı olamayan kurumsal müşterilere hizmet vermektedir.

Gerçek kaybeden, Solana'nın Merkeziyetsizlik ideali olabilir. Eğer Stake tabanlı Solana ETF'si milyarlarca dolara ulaşırsa, doğrulayıcıların gücü kaçınılmaz olarak birkaç büyük suç ortağına yoğunlaşacaktır. Bu durum hemen ağ güvenliğini tehdit etmeyecek, ancak Solana'nın yönetim dinamiklerini ve güç yapısını değiştirecektir.